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除了M2为什么还要看社会融资规模?

时间:2019-12-06

  2016年政府工作报告提出,“稳健的货币政策要灵活适度。今年广义货币M2预期增长13%左右,社会融资规模余额增长13%左右”。社会融资规模的概念是在2010年12月的中央经济工作会议上提出的,此后历年政府工作报告中都曾提及,但都是“保持社会融资规模合理增长”、“引导货币信贷和社会融资规模适度增长”或“保持货币信贷和社会融资规模平稳增长”等定性表述。

  此次政府工作报告在表述上出现了实质性变化,首次明确提出社会融资规模的定量目标,赢咖2注册并将社会融资规模余额增速与M2增速并列。部分学者认为,这很可能意味着社会融资规模将正式成为中国货币政策的中介目标。

  货币政策中介目标是连接政策手段与最终目标的桥梁,只有选择恰当的中介目标才能保证货币政策的调控效果,否则很容易出现货币政策调控过度或者调控不到位等问题。有鉴于此,需要明确判断社会融资规模是否能够成为中国货币政策的中介目标。

  央行从1996年开始将M2作为货币政策中介目标,由于当时中国的金融体系以银行系统为主,银行信贷在社会融资中占据绝对地位,因此央行通过调控M2能够较好地实现货币政策的最终目标。随着金融市场的发展和金融创新的推进,直接融资(股票和债券等)占比不断升高、非银行金融机构(证券和保险等)作用不断加强、银行表外业务(承兑汇票、委托和信托贷款等)持续增加,M2的有效性下降,其中较为突出的表现是M2与最终目标的相关性明显减弱。赢咖2注册可以用M2/GDP衡量M2与最终目标的相关性,金融危机之后尤其是新常态以来中国经济增速持续放缓,但是M2/GDP却从2008年的150%持续升高到2015年的206%。

  社会融资规模不仅包括银行信贷,还包括金融机构表外业务、直接融资、保险公司和小额贷款公司业务等,能够比M2更加全面地反映金融与实体经济的关系。为了应对经济增速放缓的问题,中国需要加大金融对实体经济的支持力度,因此社会融资规模具有重要的现实意义。但是,并不能因此就认为社会融资规模能够成为新的货币政策中介目标。

  第一,社会融资规模的涵盖范围仍然不够宽广,而且指标体系不稳定,因此仍不能准确反映金融对实体经济的支持力度。一是,按照目前的编制原则,外债和外商直接投资因为不满足“居民原则”而被排除在外,国债因为不满足“金融原则”而被排除在外。但是,国债、外债和外商直接投资都为中国实体经济的发展提供了资金,而且它们的规模比较庞大。赢咖2平台据估算,三者之和与目前官方口径下社会融资规模的比值达30%左右。二是,民间借贷为中小企业发展提供了大量宝贵资金,本应该是社会融资规模的重要组成部分,但是却因为数据难以统计而被排除在外。三是,地方债务置换背后是地方政府的融资行为,互联网金融为越来越多的企业尤其是中小企业提供资金,他们同样属于目前中国社会融资规模的组成部分,但是也被排除在外。需要强调的是,虽然央行已经表态将会把二者加入统计范畴,但是地方债务置换可能只是阶段性事件(以后地方政府将主要通过发债而非投融资平台融资),互联网金融的产品和形式不断变化,可以料想社会融资规模的指标体系将是不稳定的。既然如此,不同时期的社会融资规模数据就不具备可比性,它也就难以成为货币政策的中介目标。

  第二,社会融资规模在可测性、可控性和相关性方面存在一些不足,不符合货币政策中介目标的三条基本原则。就可测性而言,民间借贷不被纳入就是因为难以统计;即将被纳入的互联网金融是金融创新的产物,其可测性本身就相对较差,而且随着金融创新的深入其可测性将越来越差。就可控性而言,货币政策的调控主体是央行,但是社会融资规模却与银监会、证监会、保监会、银行间市场交易商协会和发改委等诸多部门直接相关,在“分业经营、分业监管”的大环境下,央行调控社会融资规模将面临着很高的协调成本。而且,由于社会融资规模各个组成部分的资金性质不同,央行制定的总体目标与各个组成部分的目标之间的关系有待商榷。例如,2016年社会融资规模余额增长目标是13%左右,但是很难确定股票、债券、委托贷款等各个部分的增速是都在13%左右,还是有的高一些有的低一些。就相关性而言,社会融资规模与实体经济的相关性的确优于M2,但是其内部各个组成部分与实体经济的相关性存在较大差异,例如与银行信贷、股票和债券相比,银行承兑汇票对金融机构和企业资产负债表的影响明显偏弱。因此,社会融资规模在相关性方面也存在一些不足。

  第三,国际经验表明,金融创新过程中一国货币政策中介目标应该从数量型转向价格型,而社会融资规模仍然是数量型中介目标,不符合这一变化趋势。以美国为例,美国在20世纪70年代的货币政策中介目标是M1。伴随着金融创新的推进,M1与实体经济之间的稳定关系被打破。美联储尝试将更广义的货币总量M2作为新的中介目标,一开始M2与经济活动的相关性要优于M1,但是随着金融创新的进一步深化,M2与经济活动的相关性也被打破。面对这一情形,美联储转变思路,彻底放弃数量型中介目标,转向价格型中介目标。1993年7月美联储主席格林斯潘正式声明,美联储将不再使用包括M2在内的任何货币指标作为中介目标,转而将联邦基金利率作为新的中介目标。对中国而言,M2不再适合作为货币政策中介目标同样归咎于金融创新。社会融资规模是“加强版的M2”,在本质上仍然属于数量型的中介目标,根据国际经验和中国实际情况可以推测,金融创新的深化将导致社会融资规模在未来会与目前的M2一样面临失效的困境。

  根据上述分析可知,社会融资规模本身的指标缺陷和数量型属性决定了它难以成为中国货币政策的中介目标。要想提高中国货币政策的有效性,央行最需要做的不是寻找比M2口径更大的数量型中介目标,而是应该彻底改变思路,选择适宜中国经济环境的价格型中介目标。理论和国际经验都已经表明,利率是比较有效的价格型中介目标,因此中国应该加快培育市场化的基准利率。而且,中国还需要提高银行业竞争程度以实现真正意义上的利率市场化,从而为价格型中介目标发挥作用建立起有效的市场机制。